（报告出品方/作者：中信建投证券，秦基栗）
公司介绍
华荣股份是行业领先的防爆电器、专业照明设备供应商，主要产品包括厂用防爆电器、矿用防爆电器和专业照明设备，同时，公司具备新能源EPC总包资质，承建各项新能源电站。公司产品类别齐全，各类防爆电器、专业照明产品共50多个大类，余种不同系列，千余种不同型号规格。年公司外贸部门实现营业收入约5.68亿元（含直接出口、由国内EPC公司总包采购销往国外以及外资项目），占公司年度营业收入的25%。
公司历年增长稳健，-年营收规模从12.00亿元增长至22.83亿元，CAGR为17.43%，归母净利润规模从1.13亿元增长至2.61亿元，CAGR为23.18%。年前三季度公司实现营业收入20.86亿元，同比增长47.36%，实现归母净利润2.98亿元，同比增长47.17%。
年公司毛利率为53.22%，年前三季度毛利率下滑至47.01%，主要系毛利率较低的光伏EPC业务收入增长较快；公司费用管控能力出色，净利率呈现逐年上升趋势，年净利率为11.91%。公司近些年经营性现金净流量与净利润比值均保持在%以上，现金流极为优秀。
公司销售费用率高，占比在30%左右，这与公司特有的“业务发展商销售模式”相关，随着公司低费率的光伏和海外收入增长、规模效应显现以及疫情影响下公司部分业务采取线上推广替代线下，销售费用率持续下降。公司销售费用主要由业务费、市场推广费及职工薪酬构成，其中业务费占比最大，年业务费5.85亿元，占销售费用比重的79%。
业务发展商模式：公司选择特定自然人作为业务发展商，由业务发展商进行市场拓展、客户维护并协助公司达成交易，最后公司将产品直销给客户，客户直接向公司支付货款。该模式与自建销售团队的直销模式相比，不需要花费大量精力用于内部管理并且可以保证回款和现金流。经过多年发展，公司如今拥有多家业务发展商，已覆盖国内所有主要区域。
业务发展商模式下应收账款回收压力转移至业务发展商，并且业务发展商对公司依附性较强。业务发展商需协助对客户应收账款的回收，且客户回款情况是公司支付相应业务发展费的前提，故公司虽然应收账款数额较大，但是现金流压力不大，年底公司应收账款及票据为11.12亿元，同期应付业务费为7.59亿元，公司年经营性现金净流量/净利润为%。此外，业务发展商负责协助公司对接客户，由公司根据客户需求推出定制化的产品及解决方案并直接与客户签订合同，因此业务发展商无法脱离华荣品牌独立展业。
公司控股股东、实际控制人为胡志荣，直接持股比例为35.15%。年12月公司拟回购股份用于股权激励，进一步绑定员工利益，截至.11.30，公司共回购万股，已回购股份占公司总股本的比例为1.97%，累计支付总金额将近1.1亿元，平均成交价为16.52元/股。公司保持着极高的分红比例，-年现金分红占归母净利润的比重分别达61%、53%、87%、70%、%，平均值为75%。
国内市场：集中度提升+新领域拓展
行业集中度提升是趋势
年国内防爆电器市场需求约70亿人民币，预计将保持年均10%左右的增速。华荣为国内龙头，市占率约22%，是第二名的两倍有余。中国防爆同业多家，最小仅20多人，华荣超过0人，规模优势明显。随着市场监管力度加大，防爆行业认证标准和门槛提高，大型用户企业优选集采和年度框架采购也成为趋势，行业集中度逐渐提升，龙头企业持续收益。年7月，国家市场监管总局将防爆电气产品由生产许可转为强制性产品认证（CCC认证）管理，要求自年10月1日起，未获得强制性产品认证证书的防爆产品，不得出厂、销售、进口或在其他经营活动中使用，行业洗牌提速。
新领域的拓展将显著增加防爆电器市场空间
公司厂用防爆电器传统应用主要为石油、天然气和化工领域，收入占比约60%。这些行业中危险化学品作业场所存在的易燃易爆气体种类繁多，生产、储存、运输等环节工艺装备复杂多样，因此需要大量的防爆电器产品。年我国油气固定资产投资额同比增长4.20%，化工产业的固定资产投资额同比增长15.70%，年俄乌冲突加速原油价格上涨，IHSMarkit预计年全球上游油气勘探开发资本支出同比增长24%，保持触底回升的趋势。油气行业中，防爆设备运行环境苛刻，在高温高压、强腐蚀的环境下，设备容易损坏。油气企业每月、每季度、每年都会进行检修，日常检修通常会更换受损零件，而一整套防爆装置的使用寿命为三年，到期后会整体更换，因此防爆电器具备耗材属性。
随着安全市场监管力度加大和用户对安全意识的提升，白酒、制药、粮食存储、军工、海工、核电等新兴领域的防爆需求日益增长，领域延伸有望推动防爆电器市场空间不断扩大。目前公司新兴业务收入占比40%左右，未来有望提高至50%。
白酒行业：根据论文《白酒厂酒库建设中防火防爆设计的探讨》，酒厂火灾起因中因电气引起约占72.5%，其中因酒泵电机不防爆、电缆敷设不规范占比达42.5%。乙醇燃烧反应的点火能量值极小，电火花或迸溅的高温熔珠，可以在瞬间形成比白酒蒸气与空气混合物的燃点高得多的温度，引起着火反应。公司前三年白酒行业收入主要来自茅台，现在已向越来越多酒厂建立销售关系，包括：五粮液，习酒、古井贡等，公司作为防爆电器的龙头，还参与了白酒行业安全生产相关的标准制定以及白酒企业设施改造。此外，啤酒、红酒等行业也对防爆电器有所要求，年酒、饮料和精制茶固定资产投资增速为16.80%。
医药行业：药厂在生产的过程中，常需要用到易燃物质、可燃物质，生产过程中会使用多种危险化学物品，尤其是甲醇、乙醇、丙酮等危险化学品闪点和燃点低、热值大，有较高的易燃易爆性。此外，医药行业在传统气体防爆+粉尘防爆的要求上增加了洁净防爆的需求，公司为客户提供定制化产品，产品具有溢价性。医药制造业固定资产投资额保持稳步增长趋势，年同比增速为10.60%。
核电行业：国产化一直是战略发展要求，自从年中广核被美国列入实体清单后，核电国产化进程加速。我们以AP0三代机组为例，国产化率从首台机组的32%提高到第四台的72%，关键设备实现%国产化。核电机组中使用大量防爆灯具，过去以进口为主，公司开发的核级照明产品通过国家技术认证，填补了国内空白。国内存量核电机组53台，预计每年新建机组6-8台，年上半年公司获得了5个核电站的全部业务合同，目前正在逐批次交货中，核电总业务量超过3亿，未来2年内完成交货。核电灯具更换周期约3年，随着存量核电机组中照明设备更换需求逐步释放，核电新建和维保更换订单将成为公司重要的增量业绩来源。
军工行业：年5月，公司投资设立华荣信息，注册资本万元，发力军工市场。公司军品三证已经齐全，目前产品已应用于国防基地建设、舰艇配套、航空航天以及装备承制，在航母、火箭等领域都有贡献。公司军工业务发生了“质的提升和改变”，从原来的单一防爆产品供应变为现在军工系统自动化生产改造的解决方案提供商，不仅拓展了公司业务范畴也改变了盈利模式。公司军工业务年前三季度已交付金额超过全年，预计年将有更快速的发展。
海工行业：船舶海运和海洋油气开采发展，带动海工油气平台、油气危化品等特种船舶及码头、港口的资本投入，公司已形成整船和海工平台的最新专业照明电器产品选型样本，成为江南、沪东、广船、武船、来福士、招商等数十家大型重工企业优选供应商。公司为海工/海军打造的“直升飞机全天候助降照明系统”填补国内空白，实现自主供应。
年8月，中华人民共和国应急管理部公布了《工贸企业粉尘防爆安全规定》（年9月起施行），该规定进一步规范和加强工贸企业粉尘防爆安全监管执法工作。目前全国粉尘涉爆企业共计约4.35万家，其中粉尘作业场所30人以上的企业近三千家，涉及金属制品加工、木制品加工、农副产品加工、纺织品加工、塑料橡胶制品加工等多个细分行业领域，预计整改需求超百亿元，为公司带来发展机遇。（报告来源：未来智库）
国外市场：市占率有望持续提升，打开营收天花板
年全球防爆电器市场需求约50亿美金，预计未来保持10%左右的增速，华荣排第三，全球市占率约5.5%。伊顿（Eaton）和艾默生（Emerson）是龙一龙二，且都是通过资本运作进入防爆电器市场：伊顿年收购了库柏工业集团，库柏是世界最大的防爆电气及安全设备解决方案供应商，旗下拥有CooperCrouse-Hinds、Ceag、Nortem等品牌，市占率25%；艾默生年并购Appleton，目前旗下有Appleton、ATX、Sola等品牌，市占率15%。
我们认为华荣的核心竞争优势在于规模和成本优势、及时响应的服务能力、十几年耕耘下高品质的产品保证，这个优势在海外竞争中会愈发凸显，公司市占率有望持续提升，存在成为全球第一的潜力。“国际化”是公司的战略方向，长期来看公司海外市场收入规模会超过国内市场，打开营收天花板。
公司海外业务保持较快增长趋势，-年直接出口销售收入从1.17亿元增长至2.63亿元，CAGR为17.60%。21H1由于疫情影响，公司外贸部门收入出现轻微下滑，同比下降3.8%，但和海外同行近乎腰斩的业绩相比，公司表现尚可圈可点。公司经过10年的努力已经全面突破国际防爆认证壁垒，获得全球多个国家与地区的认证资质，取得了多项由PTB、LCIE等国际权威机构颁发的防爆产品合格证书。公司海外业务是全球式的展开，中东、非洲、远东以及东南亚这四个板块是公司海外业务的主力市场，公司目前已经成为将近百家国际大型油气公司和EPC公司的“合格供应商”，几乎覆盖了所有头部石化企业。年公司海外业务工作重心放在新一批用户的“入围”工作上，预计到年底将新增50家用户公司。
安工智能平台成长空间巨大
在全球经济增长放缓的背景下，工业互联网是推动传统产业转型升级、催生全新生产业态和服务体系的关键。广义上，工业互联网就是为传统产业赋能，如为工业装备附加数据采集、传输和分析能力，融合数据感知、互联互通、智能分析等能力，带来传统产业的升级和新产业环节的诞生。根据中国信息通信研究院的分类，工业互联网核心产业体系既包括融合形成的两类全新产业子领域，也包括工业软件、工业自动化、工业网络、工业装备、工业安全等传统产业的智能化升级部分。
年我国工业互联网产业增加值规模为3.57万亿，同比增11.56%，占GDP的比重为3.51%。预计年我国工业互联网产业增加值规模将达到4.13万亿元，同比增长15.69%，占GDP的比重提高至3.67%。
公司自行设计开发的综合性安工智能管理控制系统，具有感知危险场所的可燃气体浓度变化、现场数据采集/传输、智能报警以及对现场设备进行远程控制等管理控制功能，适用于油气、化工、军工、海工、制药等易燃易爆环境下的智能化管理。公司拥有该管控平台完全自主知识产权，现已全面推向市场。
安工智能系统标志着公司从制造商向服务商转变，客户黏性增强，成长空间进一步打开。安工智能系统模式下，下游客户需要整体接入公司的软件系统平台，因此对公司的防爆灯具等硬件的依赖度会更强；同时，公司收入不再局限于防爆灯具等硬件的销售，还包括软件销售、软件升级、运维等，这使公司从单一的“防爆制造商”向“服务商、营运商”转型，市场规模将被成倍放大。目前公司的安工智能平台已从之前的6大子系统扩展到现在9大子系统，可以将所有智能防爆硬件产品接到安工平台，客户基本上集中在中石化、中石油、中海油、中化、招商局等大型央企和国企。年公司有6个订单落地，近1亿收入，21年上半年安工智能系统营收已和去年持平，公司现有40多个安工智能项目在全面推进，未来三年有望实现爆发增长。
专业照明业务转型结束，有望成为公司新增长极
专业照明能满足客户在强振动、强冲击、强腐蚀、高低温、高湿、高压力、电磁干扰、宽电压输入等环境下对特种配光、信号、应急等提出的特殊照明要求，广泛应用于电力、公安、消防、部队、铁路、城际高铁及轨道交通、港口、场馆等领域。从年销售数据看，电网占比35%，铁路占比20%，军品占比10%，冶金占比10%，应急救援占比12%，电厂等其他行业占比13%。
LED在工业照明渗透率持续提升，根据中商产业研究院的数据，年中国LED工业照明设备产值规模为亿元，预计年产值规模达到亿元，同比增长8.70%。LED工矿灯成为工业照明的主力军，年中国LED工矿灯产值规模为92.3亿元，预计年产值规模达到.4亿元，同比增长10.94%。
铁路、轨交专业照明市场保持稳定增长。年全国铁路运输业固定资产投资额为亿元，投产新线公里，其中高铁公里，截至年底全国铁路运营里程突破15万公里，其中高铁超过4万公里。年全国城市轨道交通新增运营里程公里，同比增长约15%，增速保持稳定。发改委、交通运输部共同编制的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》指出：“十四五”期间，我国将新增铁路、高速铁路和城市轨道交通运营里程1.9、1.2和0.34万公里，预计到年底，全国铁路、高速铁路和城市轨道交通运营里程将分别达16.5、5和1万公里左右。
电网是公司专业照明另一大应用领域。年我国电网基本建设投资完成额为亿元，同比提高5.36%，年1-2月份电网基本建设投资完成额为亿元，同比增长37.6%。预计未来电网投资将继续回暖，进一步推动公司专业照明业务的发展。
产能扩张+渠道完善，专业照明业务有望成为公司新增长极。年公司专业照明业务收入规模为3.09亿元，同比增长13.20%，毛利率在70%以上。公司专业照明事业部于6年9月成立，年起进行销售模式改革，从大量引进销售人员的“人海战术”转换成业务发展商模式，经过五年的阵痛期改革，自年起公司专业照明业务逐渐步入正轨。公司位于浙江省湖州市南浔区的全资子公司华荣照明已于年3月完成一期生产基地的建造并投入运营，该生产基地拥有年产30万套设备的产能，并且生产基地二期也正在建造。渠道方面，经过近两三年的磨合、优化，业务发展商展业能力大幅增强，渠道建设进入收获期。（报告来源：未来智库）
平价化时代为光伏EPC业务带来机遇
公司自年开始涉足光伏建筑安装业务，经过近5年的发展，公司已具备承建包括大型地面集中式光伏电站、屋顶分布式光伏电站、农光互补光伏电站、渔光互补光伏电站等工程的能力。年公司建筑安装业务实现营收2.44亿元，同比增长33.68%，毛利率为5.74%，同比下降18.53pct，主要系年做的平度光伏EPC项目是集中式光伏，而做的以分布式光伏为主。
根据CPIA的数据，年全球光伏新增装机量为GW，乐观预测到年全球光伏新增装机量将达到GW，-年CAGR为20.48%。根据国家能源局的数据，年我国光伏新增装机量为54.88GW，同比提高13.86%，年1-2月光伏新增装机量为万千瓦，同比增长超过%，维持高景气。
在产业技术水平快速进步的推动下，光伏发电成本不断下降，全球光伏产业已由政策驱动发展阶段正式转入“平价上网”阶段。根据国际可再生能源署（IRENA）《年可再生能源发电成本报告》，-年全球光伏发电加权平均成本已由37美分/度大幅下降至8.5美分/度，降幅超过77%，年8月位于葡萄牙的光伏项目最低电价达到了再创世界纪录的0.欧元（合1.32美分）/kWh。IRENA预计到年光伏发电成本将进一步下降至4.8美分/度，届时大部分新建集中式光伏项目的发电成本都将低于新建化石能源项目。
年我国第一批光伏发电“平价上网”项目申报数量达到个，累计规模达到14.78GW，年全国19省申报平价项目33GW，目前光伏发电在全球部分资源优良、建设成本低、投资和市场条件好的地区已率先实现平价，大量项目已无需补贴政策支持。随着行业技术水平的提高，未来光伏发电成本仍有下降空间。
公司自进入太阳能光伏发电领域以来，连续承接了华东、华南、华北、东北等地区十余个省份的集中式光伏电站和分布式太阳能发电项目，年9月公司与平度市安信电投新能源有限公司签署了平度安信电投MW平价光伏上网项目EPC总承包合同，合同金额8.8亿元，同时公司还储备了山东省莱州市与辽宁省抚顺市各MW的光伏发电项目，将对业绩产生积极影响。
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