（报告出品方/作者：海通证券，郭庆龙，高翩然）
1、传统塑料出口需求向好，可降解塑料替代空间可观
塑料行业主要分为传统塑料和可降解塑料两种：传统塑料采用PP、PE、PET等材料；可降解塑料主要采用PLA、PHA等生物基生物降解材料以及PBAT、PCL等石油基生物降解材料。
1.1、传统塑料供需稳定，我国全球产量占比32%
全球塑料产量稳步增长。根据Wind数据显示，年-年全球塑料产量从2.7亿吨增至3.7亿吨，年复合增长率3.1%。根据家联科技、富岭股份招股说明书，-年中国塑料产量在全球占比从30%增至32%，稳居全球第一。
根据Wind数据，-年中国塑料制品产量从万吨增至万吨，年复合增长率1.9%。细分市场来看，其他塑料制品、塑料薄膜的产量较大。-年塑料薄膜、塑料人造革的产量从万吨、万吨增至万吨、万吨，年复合增长率分别为5.8%、2.8%；泡沫塑料、日用塑料产品产量相对稳定，-年分别从万吨、万吨变化至万吨、万吨。我们认为，政策虽然对传统塑料有一定冲击，但总体产量仍保持相对稳定水平。
外销方面，-年全年我国塑料制餐具及厨房用具出口金额分别为49.7、55.8、62.3亿美元，、年同比增速均为12%。年上半年受到疫情冲击，出口金额有所下滑。年下半年开始随着疫情缓和，海外需求情况有所恢复，中国塑料制品出口金额提升。年以来，塑料制品出口金额保持较为快速增长，全年塑料制餐具及厨房用具出口金额相较年同增33%。年延续增长态势，年3-7月单月同比增速稳定在30%左右。在整体出口情况向好的大环境之下，家联在年上半年实现外销营业收入同比增长%。我们认为，随着全球化程度的不断提升、“一带一路”新兴市场的开辟以及国内成本优势拉大，塑料制品行业包括家联科技的出口规模有望持续增长。
1.2、政策利好带动可降解塑料下游需求
1.2.1、可降解塑料供给端产能不断扩大
根据EuropeanBioplatics，年全球生物塑料生产能力约为.3万吨，预计年可达.7万吨，20-26年复合增长率27.4%。根据华经产业研究院整理欧洲生物塑料协会的数据，年全球生物可降解塑料中PBAT、PLA和淀粉基材料的产量占比较大，分别占据29.91%、29.44%、25.55%。
分材料来看，可降解塑料中最为常见的PLA和PBAT的应用场景有所不同。PLA属于硬塑料，具有良好的机械性能、相容性、可降解性以及良好的抗拉强度、延展度、透气性，因此广泛应用于生物医学、涂料、工业材料及包装领域。PBAT属于软塑料，有良好的延展性、断裂伸长能力、耐热性和抗冲击性，因此广泛应用于塑料包装薄膜、农用地膜等领域。同时，PLA和PBAT的下游有重叠领域，可以结合两者性能优点制作混合产品达到最高的性价比，例如：在做膜袋时，常常将吹膜加工性较差的PLA与韧性较好的PBAT进行混合，可以在提高吹膜加工性的同时保持生物降解性。
PLA（聚乳酸）由玉米、秸秆等生物质为原料，经过微生物发酵制成乳酸；PLA中游环节主要承担以乳酸为原料提取丙交酯，以及丙交酯聚合形成纯聚乳酸后通过复合改性形成复合改性PLA。全球PLA制作工艺包括三类，分别为“两步法”、“一步法”、以及“回收法”。其中主流生产方法——“两步法”的原理是将乳酸单体缩聚脱水并由两分子乳酸环化得到丙交酯后，再将丙交酯开环聚合得到聚乳酸。“两步法”在市场上使用最广泛，但工艺流程长、技术壁垒高，多数企业在丙交酯生产环节难以突破瓶颈。
丙交酯开环聚合法目前只有美国NatureWorks，荷兰TotalCorbion和浙江海正三家企业有所突破。但浙江海正尚不具备丙交酯的产能，因而国内PLA生产的中间原料长期依赖进口，丙交酯技术难以完全突破限制产能释放。根据华经产业研究院数据，年国外PLA产能约为31.6万吨/年，国内PLA产能约为18.5万吨/年。年NatureWorks与TotalCorbion合计拥有PLA产能占比为73%，年这一比例下降至50%。我国聚乳酸产能市场份额已从20年7%增至年的37%，国产企业正在加速崛起。
PBAT通过1,4-丁二醇（BDO）、对苯二甲酸（PTA）和己二酸（AA）的酯化反应合成。PBAT既有良好的延展性、断裂伸长、耐热性和抗冲击功能，又具有优良的生物降解性，广泛应用于塑料包装薄膜、农用地膜等膜材料中。根据华经产业研究院的数据，在生产原料方面，1吨PBAT需要约0.4吨PTA、0.6吨BDO和0.36吨AA。我国是PTA生产大国，PTA产能约占全球70%以上，目前国内PTA产能万吨，未来PTA新增产能在万吨以上；我国AA目前产能为多万吨，剩余产能约多万吨，短期内存在原料紧张可能性较低；我国BDO产能约万吨，短期内出现供应风险可能性较低。长期来看，若国内PBAT生产企业持续扩大产能，BDO可能会存在一定程度的供应风险。
竞争格局方面，根据华经产业研究院的数据，目前国内PBAT总产能52.1万吨/年，其中生产规模较大的企业有蓝山屯河（12.8万吨/年）、金发科技（12万吨/年）和长鸿高科（12万吨/年）。年共投产约24万吨PBAT，目前在建及规划PBAT产能超万吨，产能增长迅速。但PBAT的生产壁垒不高，大幅增长的市场需求吸引了众多企业扩产。我们认为，若在建和规划产能全部投产，未来可能会出现产能过剩的情况。
1.2.2、全球政策加码利好可降解塑料，需求端规模持续扩大
近年来全球多个地区均发布了一系列利好可降解塑料发展的政策：（1）中国限塑令持续推进：年1月，经国务院同意，国家发展改革委、生态环境部印发《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，该文件明确到年国家率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用。到年，一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广，塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升；在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域，形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式。到年，塑料制品生产、流通、消费和回收处臵等环节的管理制度将基本建立，多元共治体系基本形成，替代产品开发应用水平进一步提升，重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制。
（2）北美限塑政策相对滞后：目前美国暂无全国性限塑政策，但部分州、市已经明确出台禁止餐厅主动提供一次性塑料吸管、餐具的政策。美国州、市的限塑政策对家联在美国的总体销售影响较小，同时考虑到美国民众有使用一次性塑料用品的生活习惯，家联科技预计短期内美国政府制定并执行新的强力限塑政策可能性较低。（3）欧洲限塑政策明晰：自年起，欧盟全面禁止成员国使用饮管、餐具和棉花棒等10种一次性塑料制品，并将用纸、秸秆或可重复使用的硬塑料替代。欧洲的限塑政策利好家联的生物降解材料产品出口。
总体来看，可降解塑料目前主要应用于餐饮外卖、生物医疗以及农业等领域。（1）餐饮方面，国家在餐饮外卖领域的限塑禁塑政策为可降解材料带来了广阔的应用空间。根据艾瑞咨询的数据，年全国餐饮外卖市场总订单量达到.2亿笔，在疫情的影响下仍实现了7.5%的逆势增长。年中国外卖可降解塑料包装市场规模只有2亿元。年1月，全国范围内的不可降解一次性塑料吸管已被全面取代。随着国家政策的渐进推动和可降解材料行业的不断发展，餐饮外卖行业的包装袋、包装盒采用可降解材料是必然之势。随着国家产业聚集需求以及可降解材料的产能提升，预计到年外卖包装市场规模有望达到亿元。根据前瞻产业研究院的测算，年一次性塑料餐具领域可降解塑料市场空间约为15万吨，年将接近35万吨，年均复合增速达到32.6%。
（2）生物医疗方面，根据澎湃新闻援引艾瑞咨询数据，年全球可降解塑料在生物医疗领域的市场规模约1.5亿元，占可降解塑料总市场规模的0.44%；中国生物医疗领域的市场规模为0.亿元，占可降解塑料总市场规模的0.12%。年前，可降解塑料应用于医疗领域的市场规模非常小。年受国家政策推动以及新冠疫情影响，一次性医药制品的需求量增加，带动市场规模大幅增加。从长期来看，虽然目前植入式矫形器械增长较缓，但已逐渐突破技术壁垒，未来量产后规模有望持续提升。
（3）农膜方面，年9月我国实施《农用薄膜管理办法》，其中明确提出“鼓励和支持生产、使用全生物降解农用薄膜”。年2月，《中共中央国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》中央一号文件发布，其中提到了加强可降解农膜研发推广。年可降解地膜的试验及使用量约为1.2万吨，占地膜总使用量的1%。目前可降解农膜仍处于试验改进技术阶段，主要劣势在于其性能问题和性价比较低。可降解农膜当前的技术水平无法满足全国各地不同的自然条件，在各地应用的效果差异较大，从部分地区推广到全国推广尚需一段时间。根据数据，预计到年，农膜产能扩大，成本下降，可降解农膜的渗透率可达15%。
1.3、传统塑料市场集中度低，降解塑料市场处于发展初级阶段
传统日用塑料制品领域集中度较低。根据第一财经百家号和企查查的数据，-年中国塑料制品企业注册数量从7.13万家增至72.92万家，年复合增长率达到29.5%。而行业集中度较低，根据富岭股份招股说明书，年中国日用塑料制品总产量为万吨，行业龙头家联、富岭的产量分别为6.10万吨、6.03万吨。按照产量计算，市占率分别为0.98%、0.97%，CR2市占率不到2%。
传统塑料领域二元化格局主要表现在于：①许多企业以家庭作坊的形式组织生产和经营，设备自动化程度低，内部管理水平较为不足，产品同质性高且在质量上不具备明显竞争优势，品牌影响力难以建立，市场竞争趋于白热化，整体利润水平较低。②行业领先企业拥有较强的生产自动化水平、技术研发实力与产品设计能力，生产规模较大，产品质量高且能满足客户的个性化与定制化需求，市场遍及全球，与国内外大型零售和餐饮等厂商建立了良好的合作关系，积累了优秀的品牌口碑。
生物降解材料制品行业目前仍处于发展初级阶段。可降解塑料的产品成本较高，国内政策尚未大范围强制推进。但相比传统塑料制品，生物降解材料制品的利润水平更高。目前行业内领先企业具有一定技术积累，正在积极划分赛道并确立领先优势。未来，厂商间的竞争将主要体现在优化产品性能、降低生产成本与开拓营销渠道等方面。
2、立足全球市场，聚焦高端塑料制品及生物全降解制品领域
2.1、深耕塑料制品行业，布局生物全降解制品领域
家联科技9年成立于宁波，由王熊、张三云、蔡礼共同出资设立。公司专注于一次性餐饮具，大力发展生物降解产品、家居用品、可重复使用的餐饮具、纸制品等，产品广泛应用于家居、快消、餐饮、航空等领域。主要客户包括Amazon（亚马逊）、IKEA（宜家）、Walmart（沃尔玛）、KFC（肯德基）、Starbucks（星巴克）、SamsClub（山姆会员店）、PizzaHut（必胜客）、Costco（好市多）、Woolworths（伍尔沃斯）、Sysco（西斯科）、USFood（美国食品）、Safeway（西夫韦）、Target（塔吉特）、Loblaws（洛布劳斯）、Tesco（特易购）、盒马鲜生、小肥羊、吉野家、蜜雪冰城、大润发、麦德龙、欧尚等众多国内外知名企业。-H1，公司前五大客户销售占比稳定在45%-50%之间。
公司实控人为王熊、林慧勤夫妇，分别直接持有38.16%、1.22%的股份；镇海金塑和镇海金模为员工持股平台，王熊、林慧勤夫妇分别通过员工持股平台间接持有2.78%、3.78%股份。二人合计持有公司股份共45.94%。张三云、赵建光、蔡礼永分别持有16.88%、5.63%、2.63%公司股份。
2.2、22H1收入同增72%，可降解塑料占比稳步提升
17-19年，公司收入增速较为稳定，年均CAGR为12%。20年受疫情影响，实现收入10.3亿元，同增1%。21年实现收入12.3亿元，同增20%，主要是内销业务大幅放量。22H1实现收入10.0亿元，同增72%，主要是外销业务大幅放量。分产品看，公司业务可分为塑料制品（包括塑料餐饮具和塑料家居用品）、完全生物降解塑料（包括可降解餐饮具、可降解家居用品）、纸制品、其他业务。21年，塑料制品、完全生物降解塑料、纸制品分别实现收入10.7、0.9、0.8亿元，同增13%、97%、%，收入占比分别为86%、7%、6%。
21年，公司实现外销收入8.7亿元，收入占比70%；内销收入3.6亿元，收入占比30%。外销区域主要分布在北美洲、欧洲及大洋洲，21年区域收入占比分别为52%、12%、5%。主要海外客户为海内外知名大型超市以及连锁餐饮企业，外销客户主要有TeamThree、IKEA等。内销客户以连锁餐饮企业和大型家居零售商为主，包括必胜（上海）食品有限公司和蜜雪冰城等。
17-22H1综合毛利率分别为20%、18%、24%、26%、18%、21%。分产品看，21年塑料制品、完全生物降解塑料、纸制品及其他的毛利率分别为17.4%、22.6%、21.1%。生物全降解材料制品属于新兴产品，行业内供货能力强的供应商较少，产品利润率较传统产品高。量价拆分看，塑料制品价格逐年下滑，21H1为15.6元/kg，主要是因为原材料价格变动。全降解材料产品配方和性能处于持续优化阶段，因此产品均价变动幅度较大。21H1全降解材料均价下滑至26.3元/kg，主要是生物降解材料中膜、袋制品大幅增加。由于膜、袋产品性能要求导致其改性PLA材料中PLA含量较低，从而导致产品单价较低。
公司成本结构较为稳定，21年，材料成本/制造费用/人工成本/运输服务费占主营业务成本比例分别为75%/14%/8%/4%。直接材料为PP、PS、PLA等，与国际原油价格关联性较大。主要PLA供应商为NatureWorks、浙江甬化能源化工、TotalCorbionPLA。
17-22H1，公司销售费用率稳定在5%左右，20年有所下降主要是新收入准则将运输费用年调整为营业成本。管理费用率21年下滑至3.7%，规模效应显著。研发费用绝对额稳定在0.4亿元左右，21年研发费用率为3.1%。22H1公司实现归母净利润0.8亿元，同增%，净利率修复至8.1%。
3、前瞻产能布局，生物降解塑料空间可观
3.1、募资加快产能释放，收购浙江家得宝布局环保类产品
截至20年末，家联塑料制品产能为7.0万吨，生物全降解材料制品产能为0.14万吨，纸制品及其他产能为0.16吨。公司首发募资净额8.3亿元，其中2.7亿元用于生物降解材料制品及高端塑料制品生产线建设项目，新增产能共4万吨（包括生物降解材料1.6万吨、高端塑料制品2.4万吨）。1亿元用于生物降解材料及制品研发中心建设项目。年1月，公司公告拟以不超过1.1亿元自有资金购买镇海区地块面积为亩的土地使用权，用于公司扩大生物降解改性材料、家居日用品生产规模和配套设施建设用地等，预计新增产能年产12万吨。
年5月，公司公告拟以0.45亿元收购浙江双鱼塑胶有限公司持有的浙江家得宝45%股权，同时以1.2亿元认购家得宝增发的万股股份，增发完成后持有家得宝75%股权。家得宝的产品主要以甘蔗、芦苇、稻麦草的草本植物纤维纸浆为原料，这些原料来源于植物既不会对自然环境造成危害还可以吸收二氧化碳，同时又具备变废为宝的概念，可以实现碳的零排放、负排放，十分受国内外市场的青睐。
年8月，公司公告拟以孙公司Homelink作为实施主体收购Sumter%股权，其中以增资1.6亿收购44.44%股权，以现金0.8亿+增发万股Homelink股份作为1.2亿对价收购Sumter持有的55.56%股权。交易完成后，家联通过Homelink持有Sumter66.67%股权。
Sumter系一家按照美国南卡罗来纳州法律设立并有效存续的有限责任公司，主要从事家居制品的制造、生产和销售。创始人卢志强先生通过在家居收纳产品研发和生产制造领域深耕二十余年，具备丰富的跨国生产供应链体系搭建经验，其在美国及加拿大均掌握了成熟的家居产品销售渠道，Sumter已与WAL-MART、TARGET、WHITMOR、THEHOMEDEPOT等世界强零售商达成业务合作关系。本次对Sumter的增资及收购，在进一步完善公司产品线的同时，更能有效利用Sumter所在的北美工厂优势提升供应链整体效率，降低运营成本，并在一定程度上规避贸易风险，有利于更好的维护客户、开拓和发展海外市场。
年8月，公司公告拟于广西省来宾市工业园区管理委员会辖区内投资建设年产10万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目的新增产能。项目计划投资总额约人民币10亿元，其中固定资产5亿元，流动资金5亿元。整个项目全部建成达产后，预计可实现年产10万吨甘蔗渣可降解环保材料制品的生产能力，年主营业务收入约15-20亿元，年纳税总额约0.6-1亿元（含增值税国家免抵部分），提供就业岗位约个。
3.2、生物降解材料技术龙头，塑料制品出口需求弹性大
公司兼具生物降解材料的改性、产品制造及模具制造能力，对于生物降解材料及制品产业链条的覆盖较长，可以快速响应客户需求，控制生产成本。公司年即开始进行生物全降解材料改性及制品生产的研发，通过较长时间的创新、创造性的研究与开发，形成多项生物全降解相关核心技术，并已实现生物全降解制品的顺利规模化生产，从而实现了传统产业与新产业、新技术的深度融合。公司持续投入新材料、新工艺的研发，10余年来，攻克了PLA材料耐温、耐摔等技术难题。截至22H1，已拥有余项国家及国际专利技术，主导和参与了十多项国际、国家标准和行业标准的制订。
21年，公司完全生物降解塑料实现收入0.9亿元，同增97%，收入占比7%；毛利率23%，同减9pct，毛利润占比9%。公司国内外客户均为头部知名商超及餐饮公司，进入壁垒较高，客户粘性强，采购规模大，供应比例仍有较大的提升空间；同时此类客户具有较强的社会责任感，倡导绿色环保生活方式，优先选择具有可生物降解特性的餐饮具，与品牌客户合作提升了公司生物降解产品的销量，随着下游客户需求逐渐向可降解制品转化，公司有望凭借强大客户基础获得可降解制品订单。
22H1，公司塑料制品实现收入8.6亿元，同增72%，收入占比86%。外销需求向好，22H1出口业务实现收入8.1亿元，同增%，收入占比81%。考虑到公司所在行业从需求端来看，市场规模稳步扩大。根据家联科技半年报援引statista数据，年全球塑料制品市场规模达到亿美元，预计-年市场规模以每年3.7%的复合增速稳健增长。公司与全球大型知名客户拥有长期稳定的商业合作，知名客户在选择供应商时普遍具有严格的考核标准，不会轻易更换已通过完善、严格筛选后的优质供应商。我们认为，塑料制品业务海外出口弹性空间可观。
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